平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度(dù)美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期世界上性功能最强的国家是哪个国家下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年(nián)降息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价(jià)格(gé)反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息(xī)，美国(guó)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联(lián)储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平(píng)均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出(chū)环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来(lái)自居民(mín)收(shōu)入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美(měi)国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或(huò)分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二(èr)季度，由于(yú)基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前(qián)有(yǒu)迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也(yě)印证了美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区(qū)银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足(zú)或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对(duì)美国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前(qián)等。

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