核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本(běn)面(miàn)驱(qū)动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特(tè)征，发现市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提(tí)出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能(néng)技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的(de)时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的(de)格局，即(jí)科(kē)技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市(shì)场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部(bù)起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一(yī)波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模(mó)型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也(yě)主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势(shì)的分(fēn)化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的(de)原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)1导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗8Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注中报的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市(shì)场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据较一(yī)季度均(jūn)明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催(cuī)化(huà)下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业(yè)绩(jì)落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来(lái)可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从(cóng)白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策(cè)和(hé)技(jì)术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字(zì)要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和数字(zì)基建的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大(dà)幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等(导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升(shēng)对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策(cè)关(guān)注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负(fù)债表(biǎo)衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入(rù)和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低(dī)，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇(yù)。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药(yào)净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的(de)重大安全(quán)领域、举国体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗