文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大(dà)的问题(tí)既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他(tā)们的(de)问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长，并(bìng)且把资产过(guò)于集(jí)中(zhōng)在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行(xíng)特别是(shì)大(dà)银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破(pò)灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的(de)问题(tí)不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了(le)中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)创投(tóu)企业深(shēn)度(dù)结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本(běn)质(zhì)也不(bù)是(shì)房地(dì)产的(de)问题。仔细(xì)看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是(shì)写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机(jī)。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫(mò)对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫对(duì)银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和(hé)贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠的(de)盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美(měi)国(guó)的(de)信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市(shì)场将估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能(néng)让股票价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入(rù)创造了(le)高水平的(de)利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科(kē)技企业(yè)主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的(de)二倍。此外(wài)，大(dà)公(gōng)司自(zì)由现金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在(zài)利润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠(qú)道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度融合的(de)商业模(mó)式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大型(xíng)科(kē)技公(gōng)司。本(běn)轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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