王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升(shēng)，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得(dé)银(yín)行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确利(lì)好(hǎo)，没(méi)有明确(què)新闻，银行across 和 cross的区别，cross和across区别和用法股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实(shí)没(méi)有实质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降(jiàng)了(le)。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本，那(nà)么这些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无声息的(de)底部，可能并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以股票型公募(mù)基(jī)金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息(xī)率高，他们也(yě)很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基(jī)金(jīn)参(cān)与很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半(bàn)年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的(de)，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度(dù)基(jī)金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山车(chē)，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能(néng)是卖出(chū)银(yín)行等(děng)股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核(hé)相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，更多的(de)是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然(rán)后我(wǒ)们(men)通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出(chū)，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资(zī)者(zhě)在(zài)买入。

　　（一(yī)季(jì)度各(gè)类投资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样(yàng)，很(hěn)可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较(jiào)高，而(ér)资金面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票(piào)对绝对收益资(zī)金(jīn)依(yī)然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营(yíng)层面，有没有实质变(bacross 和 cross的区别，cross和across区别和用法iàn)化(huà)呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小银(yín)行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷(dài)款同(tóng)比across 和 cross的区别，cross和across区别和用法增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业(yè)需(xū)要留存一(yī)定(dìng)的利润(rùn)用(yòng)于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一个(gè)合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么(me)，有没(méi)有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入(rù)高股息(xī)股票(piào)的(de)投(tóu)资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及(jí)个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们(men)对(duì)他们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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