摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市(cún)款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资(zī)的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于(yú)季节性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融(róng)资和(hé)企业融资的(de)总(zǒng)量是(shì)否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存款可(kě)能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活(huó)期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构(gòu)数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化略有改善(shàn)；居(jū)民(mín)存(cún)款转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财政存(cún)款剔除(chú)政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到(dào)数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶(jiē)段低(dī)点。

　　二(èr)是居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性(xìng)公司(sī)对其(qí)他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流(liú)动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期(qī)较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓、或(huò)海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

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