主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压(yā)。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思具、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能逐步复(fù)苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的(de)输入(rù)性成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策(cè)持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期(qī)社保费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年未(wèi)再新增更大力(lì)度的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国(guó刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思)内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为(wèi)主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游(yóu)价(jià)格回(huí)落导致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临(lín)的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的(de)三重风险，其一(yī)是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一是(shì)居民消费(fèi)倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)已推(tuī)动上半年地产建(jiàn)安(ān)投资和(hé)竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研(yán)究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与(y刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思ǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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