文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)利率却(què)仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流(liú)动性分(fēn)层(céng)现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的金融风险。在(zài)满足广义(yì)流(liú)动性(xìng)供(gōng)需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币(bì)工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银行间流(liú)动性(xìng)带来了一(yī)定(dìng)的压力。此(cǐ)外(wài)，参(cān)考近期票(piào)据利(lì)率(lǜ)走(zǒu)势，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保(bǎo)持(chí)同比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我(wǒ)们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪(xù)有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此外投(tóu)资(zī)者对货(huò)币(bì)政策力度以及(jí)跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般(bān)较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里延续(xù)政策(cè)与基本面预(yù)期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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