《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道(dào)虽相同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的(de)可(kě)能不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的(de)不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是(shì)抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政(zhèng)策(cè)本身也不是(shì)大开大(dà)合(hé)。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据(jù)传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除(chú)了这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金融、消费和(hé)公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续(xù)的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗trong>仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超(chāo)额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其他(tā)业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的(de)修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平(píng)的债务扩(kuò)张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚(jiān)持(chí)推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策(cè)需(xū)要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济(jì)的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高科技(jì)领域(yù)和(hé)低技术领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这(zhè)么(me)最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需求(qiú)也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的(de)一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资(zī)生产拉(lā)动核心的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动(dòng)，技(jì)术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部约(yuē)束的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前每(měi)个(gè)主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智(zhì)能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智能和(hé)数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)。接下(xià)来(lái)的(de)政策力度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的(de)经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很(hěn)重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避免系统性的(de)风险，在(zài)现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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