核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过(guò)去(qù)一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市(shì)场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值(zhí)风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前(qián)市(shì)场对(duì)于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数(shù)量(liàng)占(zhàn)比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行业保持去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业(yè)权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是牛市初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特估行情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实(shí)现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风(fēng)格的走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关(guān)注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动(dòng)，关注(zhù)中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度(dù)市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背(bèi)后源于(yú)牛市初(chū)期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内(nèi)市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下(xià)数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基本(běn)面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存(cún)真的(de)试金石(shí)是业绩(jì)。我(wǒ)们从(cóng)4月初以(yǐ)来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历(lì)史上公(gōng)募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产业(yè)体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费(fèi)结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量在(zài)《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今(jīn)年社零总额(é)增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在(zài)所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计(jì)民生的(de)重(zhòng)大(dà)安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估(gū)的(de)三大发(fā)力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经济。

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