分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期(qī)。我(wǒ)们(men)想继(jì)续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预(yù)计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固(gù)定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的(de)最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是(shì)银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系(xì)流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的(de)情况下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提(tí)高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于(yú)我们判断居民(mín)消费、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四(sì)线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的(de)季(jì)节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大(dà)规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季(jì)度(dù)市(shì)场对(duì)宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继(jì)续下(xià)行带来(lái)的(de)净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二(èr)季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还项结(jié)构性(xìng)政策工(gōng)具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对(duì)今年的(de)各月(yuè)构(gòu)成差异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还们对全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济(jì)下(xià)行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基(jī)本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多(duō)增的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域(yù)风(fēng)险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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