摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相对充裕(yù)，部分额(é)度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融(róng)和贷款实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显回(huí)落(luò)以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前(qián)批额(é)度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的(de)拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边(biān)际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节(jié)性规(guī)律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民(mín)融资和企业(yè)融(róng)资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的(de)同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居(jū)民(mín)购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造(zào)业PMI从业(yè)人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需(xū)求(qiú)释放(fàng)，使得(dé)储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业(yè)活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额(é)。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大(dà)于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前(qián)的(de)状态，对(duì)社(shè)融不及(jí)预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对(duì)债(zhài)市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当(dāng)前债市的(de)反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预(yù)期利(lì)率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机(jī)构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息(xī)预期(qī)较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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