平(píng)安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到(dào)期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结(jié)论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维(wéi)持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力(lì)度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融资基本延(yán)续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资(zī)构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年(nián)政府债(zhài)融资(zī)的(de)总体规(guī)模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的(de)新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地方债额(é)度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预(yù)算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的(de)结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调(diào)a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支持力度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额(é)同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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