“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的愈(yù)加明(míng)显，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了(le)半天，标的(de)公司(sī)出现爆(bào)雷(léi)的情(qíng)况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要(yào)资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的(de)销售情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明(míng)显的(de)分化(huà)，无论是(shì)在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是(shì感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思)它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的(de)最低(dī)水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内最低(dī)的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业(yè)内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上(shàng)述(shù)条件的(de)房(fáng)企并不多。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的(de)预(yù)判未来(lái)市场，以及过(guò)于(yú)激(jī)进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的(de)一家房企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现了快速的(de)开盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线城市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让(ràng)人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是(shì)看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的(de)是(shì)，华(huá)润置地(dì)、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的(de)拿(ná)地策略的(de)同时(shí)，也较好(hǎo)地控(kòng)制了(le)公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实(shí)际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民(mín)营房企同样(yàng)受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配(pèi)置混合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的(de)基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表现等多(duō)维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期(qī)间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的(de)持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比(bǐ)重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企(qǐ)销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道(dào)

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是(shì)房(fáng)地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环(huán)节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行(xíng)业(yè)主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地(dì)产行(xíng)业(yè)在进入(rù)存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是(shì)前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研(yán)发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的(de)十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发(fā)现该股早(zǎo)已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链(liàn)股票(piào)还有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度(d感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思ù)沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是(shì)归(guī)母净利润(rùn)，公司都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报(bào)均(jūn)增(zēng)加了持(chí)股，而这(zhè)两只产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十大(dà)流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成(chéng)为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下(xià)游的物(wù)业股也(yě)越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经(jīng)理举例(lì)分析(xī)：“物业服(fú)务不(bù)是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能(néng)做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业(yè)公司(sī)很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这(zhè)些固定(dìng)人员成本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没(méi)有特(tè)别好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能做(zuò)到(dào)提价(jià)难(nán)度是非常大的(de)。但(dàn)是(shì)该公司(sī)能在业(yè)内(nèi)做到(dào)到期之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是(shì)有关(guān)系的。”他进一步强调。

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