“现(xiàn)在的(de)房地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和(hé)投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单(dān)个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复(fù)地(dì)杀到了底部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行选(xuǎn)择(zé)，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三(sān)个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注(zhù)一下(xià)今年(nián)房地(dì)产的开发(fā)资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了(le)一个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等(děng)各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房企在(zài)资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的(de)净(jìng)借贷(dài)水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本是否也(yě)是(shì)业内最低的(de)；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件的(de)房企并不多(duō)。即(jí)便是在(zài)国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国(guó)央企的资金(jīn)链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张弛有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此(cǐ)前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购入地块也(yě)实现(xiàn)了(le)快速(sù)的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一(yī)方面(miàn)，在于它(tā)本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去(qù)年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间(jiān)扩张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没有想象得那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的(de)净负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积(jī)极(jí)的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的(de)扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

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　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自(zì)然(rán)而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团的十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商(shāng)银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资(zī)产公(gōng)司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的(de)滨江集团仍(réng)是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度都(dōu)表现了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多(duō)家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只是(shì)房(fáng)地产产业链上的中游环(huán)节(jié)，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下游(yóu)应用行(xíng)业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息(xī)息(xī)相(xiāng)关，新(xīn)盘开工(g韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字ōng)不足(zú)导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居(jū)领(lǐng)域(yù)，我们相对(duì)看好，因为居民保有的(de)住房规模越来(lái)越大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在(zài)新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一(yī)直都(dōu)很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它(tā)们(men)分(fēn)别是(shì)富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前(qián)者在月线连收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌(pái)。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的(de)是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经(jīng)风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回报均增加了(le)持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于(yú)定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多(duō)在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的是市(shì)场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分项目到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安这些固定(dìng)人(rén)员成本(běn)的年度(dù)增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业(yè)内做到到(dào)期(qī)之后提(tí)价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系的(de)。”他(tā)进一步强(qiáng)调(diào)。

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