平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于(yú)，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下(xià)半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能(néng)企稳，娜能组成什么词，娜字能组什么词语且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均(jūn)值得关注。若下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和(hé)预期(qī)，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)持(chí)平于预(yù)期、低(dī)于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零(líng)增(zēng)长，家庭(tíng)食品(pǐn)价(jià)格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的(de)加权平均利率预期(qī)为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的(de)利(lì)好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行(xíng)的(de)风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或(huò)发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然而(ér)，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继(jì)续修复(fù)，加(jiā)上多(duō)数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下(xià)降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口(kǒu)仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于(yú)警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联(lián)储2022年(nián)12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国(guó)经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步(bù)计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

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