平(píng)安(ān)首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期(qī)间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直接融资(zī)基(jī)本延续(xù)了一季(jì)度的(de)格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的(de)结论。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和(hé)存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热(rè)、居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工(gōng)率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支持力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济(jì)环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速(sù)持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度(dù)触(chù)“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体(tǐ)规模(mó)与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余批次的(de)新(xīn)增地(dì)方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行额(é)度不(bù)及万亿。如(rú)果近(jìn)期下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能(néng)是(shì)驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也(y很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短ě)形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其(qí)他指标看(kàn)很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及(jí)去年同期(qī)的(de)半(bàn)数）。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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