平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)速(sù)度比堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关(guān)性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的(de)负面影(yǐ堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释ng)响，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年(nián)汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回(huí)落滞后、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前(qián)一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企(qǐ)稳，能(néng)源(yuán)分项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际(jì)减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家(jiā)庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能(néng)来(lái)自(zì)居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预期改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或(huò)发(fā)生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管(guǎn)美(měi)欧经(jīng)济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可(kě)能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格(gé)可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明(míng)确(què)地表示2023年可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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