文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资(zī)金面的(de)边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期trong>▍近期(qī)资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率(lǜ)的(de)期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在追求经济(jì)提振的(de)同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提(tí)下(xià)，货币工具(jù)力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精(jīng)准有力(lì)”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会(huì)导致(zhì)债市(shì)脆(cuì)弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一(yī)个月资金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力(lì)度(dù)以及跨月资(zī)金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月(yuè)内(nèi)资(zī)金价格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购(gòu)资金的期(qī)限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金(jīn)波动(dòng)幅度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易(yì)主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易(yì)，预(yù)计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节(jié)奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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