《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点(diǎn)是(shì)大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济金融数(shù)据(jù)传递的信息都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业(yè)处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%半夜被C醒是一种什么样的感受。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等(děng)行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非(fēi)银(yín)金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出口确(què)实又再次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单(dān)独(dú)把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年(nián)初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季(jì)度社融(róng)信(xìn)贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待(dài)修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维(wéi)持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结半夜被C醒是一种什么样的感受构与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信基金宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置团(tuán)队(duì)观察各家分析(xī)师对(duì)申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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