《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短期可能(néng)的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续(xù)回调，一(yī)季(jì)报(bào)业高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱绩(jì)尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等(děng)有一定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的信息(xī)都没(méi)有明确(què)的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一(yī)次对(duì)市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行(xíng)业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额(é)占比位于(yú)一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一(yī)步验证(zhèn高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱g)：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场(chǎng)的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次(cì)数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对(duì)出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也无(wú)法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压(yā)需求暂时(shí)释放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷的(de)意(yì)愿，反(fǎn)而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的(de)理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无(wú)论是对实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部(bù)门的(de)风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带(dài)来的(de)食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的(de)整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产(chǎn)等(děng)行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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