王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的(de)变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因(yīn)为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没(méi)有明确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从(cóng)资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出(chū)来(lái)了(le)。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一(yī)些负面(miàn)因素的存(cún)在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的(de)底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公(gōng)募基金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核(hé)的机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票(piào)）。到(dào)了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利(lì)率较低(dī)、资(zī)金充沛(pèi)，其(qí)他可替代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并(bìng)且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预(yù)期(qī)不符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金买(mǎi)华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多(duō)次银行(xíng)底部(bù)启动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银(yín)行业(yè)的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比(bǐ)如(rú)，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增(zēng)速不(bù)低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回(huí)归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的(de)投(tóu)资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

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