《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进(jìn)入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布(bù)长(zhǎng)期的(de)产业(yè)政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对数甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处(shù)字(zì)技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的(de)不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了(le)政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的(de)政策本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出(chū)台(tái)的政策(cè)更多(duō)地在(zài)落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和(hé)中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预期的(de)业(yè)绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的(de)公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也(yě)有定价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超(chāo)额收(shōu)益(yì)过于显著(zhù)，目前除(chú)了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场部(bù)分定价(jià)了一(yī)季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于(yú)一个会议(yì)密集(jí)召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局(jú)会(huì)议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策(cè)层(céng)对于(yú)当前(qián)经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问(wèn)题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级(jí)，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下(xià)来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统性，才(cái)能(néng)形(xíng)成经济(jì)发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和发展，但是(shì)经济(jì)的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低(dī)技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务(wù)等各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业(yè)的(de)发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破(pò)内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下(xià)的(de)主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处(qù)几年的(de)非(fēi)常态(tài)之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体充满信(xìn)心(xīn)、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的(de)程(chéng)度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大(dà)会上看(kàn)到(dào)价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的(de)清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎ甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处n)业视(shì)角做(zuò)了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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