《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　<衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗strong>把脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们(men)提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的(de)批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需(xū)要因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也(yě)不是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利(lì)现实的(de)定(dìng)价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了(le)一定的(de)买预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部(bù)分(fēn)定价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问(wèn)题(tí)在(zài)于当(dāng)前盈(yíng)利(lì)仍处在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的(de)修复(fù)，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级(jí)和人(rén衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗)的问题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会议(yì)密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经(jīng)济(jì)的产业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一(yī)个新(xīn)提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的(de)运行是一(yī)个完整的(de)系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需(xū)要(yào)协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需(xū)求(qiú)也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点(diǎn)是(shì)人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动核(hé)心(xīn)的(de)企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点的(de)人(rén)才、承载(zài)民族(zú)未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去(qù)几年的(de)非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不(bù)确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工(gōng)智(zhì)能(néng)为(wèi)代表的(de)数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下(xià)来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们(men)从(cóng)巴(bā)菲特历(lì)次(cì)股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科(kē)技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资(zī)的下限是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行(xíng)业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗(jīng)济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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