来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过(guò)一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系(xì)列(liè)专(zhuān)题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析(xī)欧(ōu)美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用(yòng)和(hé)通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基(jī)本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的(de)专题(tí)中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人(rén)生产的(de)商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们(men)对于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已(yǐ)。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中(zhōng)的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存款，定(dìng)期存(cún)款的流(liú)动性比活期存(cún)款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的(de)投(tóu)资收益在(zài)不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规(guī)模也(yě)陆续(xù)出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那(nà)么(me)少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对(duì)货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数(shù)据来(lái)观(guān)察货(huò)币的(de)创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将(jiāng)2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述(shù)货币的创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式流转和(hé)存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些(xiē)存(cún)量(liàng)货(huò)币在(zài)经(jīng)济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。<西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学/strong>

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年(nián)西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学疫情到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大(dà)量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线(xiàn)。