平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人(rén)民(mín)币信贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)数据(jù)看，财政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支持还(hái)是(shì)比较有(yǒu)力的。即(jí)便(biàn)按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭(tíng)超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人(rén)民币(bì)汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持续高于去(qù)年(nián)同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民(mín)营(yíng)企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还(hái)有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下(xià)达剩余(yú)批次的新增地方债额(é)度，而(ér)2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额(é)度，且提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理ong>此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是(s母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理hì)驱动其变化(huà)的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相(xiāng)关的(de)高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额(é)同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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