文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松或是破局的(de)关键(jiàn)所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入(rù)预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限额(é)。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。三(sān)是(shì)货币政策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的(de)经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的(de)利息等(děng)成(chéng)本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三(sān)年(nián)疫情(qíng)的冲(chōng)击之(zhī)后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且实(shí)际(jì)效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国(guó)正面临内(nèi)需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业(yè)部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全(quán)社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大(dà)一(yī)部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗strong>年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特(tè)殊(shū)的案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫(yì)情而(ér)推出(chū)的一个非常规(guī)财(cái)政(zhèng)工(gōng)具，不(bù)计(jì)入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一(yī)度预期政府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)只能严(yán)格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入(rù)不确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比有所回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而(ér)在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情(qíng)以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回(huí)升(shēng)空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资进行了(le)很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。

　　<日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗strong>部分结构性货币(bì)政策工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额(é)度的(de)可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业(yè)融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公(gōng)布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历(lì)了(le)一季度(dù)杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际(jì)弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地(dì)方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在(zài)在中央政府层面的(de日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗)情况相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流(liú)动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗