平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在(zài)下半年，当基数(shù)效应利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地(dì)，下(xià)半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房(fáng)租(zū)金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和(hé)预期(qī)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平(píng)均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要(yào)的住房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的可能来自居民收入(rù)和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善(shàn)等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假(我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的jiǎ)设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零部件消费(fèi)同比增(zē我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的ng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六个季度(dù)负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压(yā)力(lì)可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房(fáng)价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继(jì)而市(shì)场(chǎng)期待2023年(nián)下(xià)半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的(de)底气可能不足。截至目(mù)前(qián)，市(shì)场对(duì)于美联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对(duì)美国经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

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