文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现(xiàn)他们(men)的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过(guò)于(yú)集中在(zài)一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的(de)问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血(xuè)的同(tóng)时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破(pò)产对(duì)美(měi)国(guó)银行(xíng)业(yè)来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不(bù)是(shì)房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投(tóu)企业(yè)和科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科技企业的(de)贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业(yè)贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不(bù)会带来居民和(hé)企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的(de)盈(yíng)利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高(gāo)速公路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其实算(suàn)不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让(ràng)股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和(hé)商(shāng)业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业(yè)务收(shōu)入创造(zào)了高水平的(de)利润和(hé)现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余(yú)70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金流(liú)的中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)水平为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大(dà)公司净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的(de)水平明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的(de)科技(jì)企(qǐ)业在利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动(dòng)性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的(de)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的(de)大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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