平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性(xìng)：第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。目(mù)前市场预(yù)期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月(yuè)环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车(chē)和(hé)卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格(gé)高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季(jì)度(dù)美(měi)国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能(néng)来(lái)自居(jū)民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持(chí)（参(cān)考报(bào)告(gào)《对美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需(xū)求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回(huí)落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了(le)美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，C陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌PI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国(guó)需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美(měi)国(guó)地(dì)区银行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能(néng)不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利率对美国(guó)经济的(de)负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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