主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压(yā)力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名(míng)义(yì)营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一(yī)是国际高(gāo)油(yóu)价导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链中下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求(qi酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围ú)脉(mài)冲性回酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年(nián)经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一(yī)系(xì)列新增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前(qián)期社(shè)保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度(dù)的(de)降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下(xià)的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的(de)（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下(xià)游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万(wàn)宏(hóng)源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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