来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷的(de)原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三(sān)年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和其它(tā)经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和(hé)能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依(yī)然处(chù)于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的(de)基本(běn)概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币(bì)的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商(shāng)品去(qù)交易其他(tā)人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通俗的说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存(cún)款的(de)流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变(biàn)化推升了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计的货(huò)币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数(shù)据(jù)来观察(chá)货币的创造(zào)速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也(yě)会同(tóng)时增加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并(bìng)不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低(dī)了2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉(shè)到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即(jí)货(huò)币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张(z青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克hāng)了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到(dào)了负(fù)增长，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计(jì)局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)出(chū)现(xiàn)负增长，这(zhè)是非(fēi)疫(yì)情、非(fēi)春节(jié)月份第(dì)二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年(nián)金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上涨的(de)因素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷(dài)投放(fàng)的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参(cān)考。疫情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公共部门(mén)债(zhài)券(quàn)净发(fā)行是明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在(zài)一定(dìng)高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造的货币(bì)量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币(bì)数量(liàng)方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来(lái)看，私人(rén)部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端(duān)的融(róng)资(zī)成本(běn)来对(duì)冲。过(guò)去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融(róng)资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)仍(réng)然处(chù)于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民(mín)的(de)资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的(de)信心和预期。居民(mín)和(hé)企业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币流转速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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