王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底(dǐ)之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见(jiàn)底，然(rán)后不声(shēng)不(bù)响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好(hǎo)，没有明确(què)新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那(nà)么(me)只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计(jì)算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持(chí)，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其(qí)市(shì)价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股票型公募基(jī)金为(wèi)代表的(de)机(jī)构投资者。因为他们的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单(dān)位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能(néng)走出(chū)了一个(gè)完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该(gāi)是个(gè)重(zhòng)要因素(sù)。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此(cǐ)股息(xī)率(lǜ)显得诱(yòu)人。同(tóng)时(shí)，美国加息接(jiē)近(jìn)尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息(xī)股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确(què)实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在(zài)卖(mài)出(chū)。此(cǐ)外，还有些(xiē)一(yī)般(bān)法人、其他(tā)投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值(zhí)极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元金买入了高股息率的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析(xī)，说(shuō)明了(le)过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益(yì)资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承(chéng)担(dān)了一(yī)些(xiē)监管(guǎn)要(yào)求，每(měi)年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融服务(wù)质量的(de)通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额(é)的户(hù)数不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从过去三年的(de)阶(jiē)段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利(lì)润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政(zhèng)策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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