核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前处在蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行(xíng)业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其(qí)实(shí)不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除(chú)了(le)这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价(jià)值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们(men)在前期(qī)多(duō)篇(piān)报(bào)告(gào)中提出去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成(chéng)长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时(shí)间(jiān)维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于(yú)市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的行业(yè)容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于(yú)政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二(èr)十大报告提(tí)出“加(jiā)快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年(nián)以来(lái)人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对(duì)价(jià)值的(de)业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格(gé)又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的(de)基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价(jià)值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但(dàn)短期(qī)温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企(niú)市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷和社融数(shù)据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国(guó)内(nèi)基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可(kě)能继续(xù)处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅(fú)已经较为明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系(xì)正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基(jī)建产业(yè)研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是目前(qián)政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财(cái)富(fù)大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安(ān)全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经济。

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