核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居(jū)民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向(xiàng)居民(mín)信心依(yī)然不足。居民部(bù)门对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的(de)力度(dù)，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复(fù)苏的(de)关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持(chí)续(xù)回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市(shì)场预期后(hòu)，经济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需(xū)求(qiú)的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同(tóng)发(fā)力，商(shāng)业银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的前置发(fā)力意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居民部门(mén)。一则(zé)，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资(zī)持(chí)续(xù)性的关键(jiàn)在于(yú)需求端(duān)，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思(yú)消费(fèi)和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债强度，而(ér)当前(qián)居民(mín)就业(yè)和收入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民(mín)部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部门(mén)的回流(liú)明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。但居(jū)民存款增速(sù)已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财(cái)产品(pǐn)预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增(zēng)速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平(píng)，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增(zēng)存(cún)款和短期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政府债券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前(qián)一年度末(mò)提前下达了次年的(de)部分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结(jié)存利(lì)润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移(yí)，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增(zēng)速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖于(yú)居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的(de)相互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放(fàng)可能会(huì)更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升(shēng)的重要(yào)条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加力(lì)。

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