文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不(bù)在资(zī)产端，虽(suī)然(rán)他的(de)资产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银(yín)行的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的(de)资(zī)产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破(pò)产(chǎn)对美国(guó)银行业来(lái)说，算(suàn)不(bù)上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的(de)问题(tí)。仔(zǎi)细看(kàn)美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系统(tǒng)会(huì)带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危(wēi)机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的(de)影响要(yào)小得(dé)多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对(duì)科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科(kē)技(jì)股也不像(xiàng)房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美国的(de)信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不(bù)上真正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业(yè)在利润和(hé)现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵押相(xiāng)关(guān)业务(wù)也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的(de)小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概(gài)率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资(zī)本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多(duō)数美(měi)国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币(bì)政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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