《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投(tóu)资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外(wài)公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然(rán)定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护(hù)理等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)高位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融(róng)等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决(jué)策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，蒙古女人为什么不能碰g>进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的(de)指标之一，正如(rú)每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年年(nián)初的(de)出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战(zhàn)略的(de)重要(yào)一环(huán)，也(yě)需(xū)要成为我们日后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出(chū)口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也(yě)无(wú)法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融(róng)都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后(hòu)，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着(zhe)居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致(zhì)。另外，根据不(bù)完全(quán)统计(jì)的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场(chǎng)上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到了低(dī)风险低波动的(de)相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策(cè)或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动(dòng)力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工(gōng)业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属(shǔ)矿采(cǎi)选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下(xià)降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。蒙古女人为什么不能碰

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠(kào)的数(shù)据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看(kàn)，市(shì)场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力(lì)于在(zài)周期波动(dòng)的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。