“现在(zài)的房(fáng)地(dì)产很(hěn)难再出(chū)现像过去十(shí)年(nián)的(de)系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的(de)愈(yù)加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最(zuì)底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资金(jīn)来(lái)源，可(kě)以发(fā)现，其实(shí)银行的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资(zī)金来(作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么lái)源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主要还(hái)是那(nà)些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民(mín)营房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都(dōu)非(fēi)常明(míng)显。现(xiàn)在有(yǒu)国资(zī)背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不(bù)是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也是(shì)业(yè)内(nèi)最低的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的(de)一家房(fáng)企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述(shù)条件的(de)房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国(guó)央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿(ná)地(dì)，净负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入(rù)地(dì)块(kuài)也实现了快(kuài)速(sù)的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年(nián)会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合(hé)“最(zuì)后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些(xiē)房企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年市(shì)场没有(yǒu)想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家房(fáng)企的扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是(shì)看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没(méi)有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司净负(fù)债率提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)在2022年(nián)拿(ná)地较(jiào)积(jī)极(jí)的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发(fā)展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实(shí)际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的(de)融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵(líng)活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七(qī)成营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重(zhòng)只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土储作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环(huán)节与(yǔ)上游材料(liào)端(duān)息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游(yóu)不被(bèi)看好，机构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去(qù)的(de)数据充(chōng)分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业(yè)，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是(shì)来(lái)自(zì)家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生(shēng)活(huó)类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报(bào)告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链(liàn)股票(piào)还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一(yī)时的(de)家居(jū)板块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业(yè)绩(jì)来(lái)看，无论(lùn)是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报中他(tā)管理的(de)广发策略优选和广发(fā)安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香(xiāng)港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人(rén)员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的(de)定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调。

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