主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人)要(yào)源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的(de)成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的(de)营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人经验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从(cóng)今年(nián)开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年(nián)未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用对于(yú)工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也(y三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人ě)即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改善的(de)（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下(xià)游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的(de)成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价(jià)格(gé)回落导(dǎo)致(zhì)上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业收入与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈(yíng)利真实修复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽(qì)车(chē)、家电、家(jiā)具(jù)等(děng)后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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