主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去(qù)年费(fèi)用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其(qí)他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大(dà)的成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游(yóu)利润增速也积(jī)极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的(de)复(fù)苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一(yī)、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速(sù)构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全(quán)年拉(lā)动(dòng)工业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短期(qī)消费需(xū)求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14边际贡献的计算公式是什么呀.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关(guān)注(zhù)二(èr)季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下(xià)半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的(de)成本与费用(yòng)压力(lì)——边际贡献的计算公式是什么呀ng>工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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