分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积(jī)累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断(duàn)二季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了(le)一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大(dà)体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫(yì)情影坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季度(dù)基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因(yīn)此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中提(tí)示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率(lǜ)下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体(tǐ)系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口(kǒu)径(jìng)信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而(ér)今年(nián)经济(jì)弱(ruò)修复的(de)情(qíng)况下，数(shù)据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机(jī)构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且(qiě)融资(zī)类信(xìn)托若依(yī)据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受(shòu)信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了(le)今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们(men)的(de)预测(cè)值(zhí)完全一(yī)致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转为(wèi)企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由(yóu)于(yú)我们判断居(jū)民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业(yè)存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透(tòu)支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策(cè)定调(diào)是“稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性(xìng)调(diào)控(kòng)为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别(bié)新创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度(dù)合(hé)计(jì)看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐(zhú)步(bù)小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经(jīng)济下(xià)行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不及(jí)预期。

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