平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美(měi)国机动车和(hé)零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市(shì)场很容易对(duì)美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预期(qī)上行。一季(jì)度美国(guó)汽(qì)车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济的(de)负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落，市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注美联(lián)储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均(jūn)值得(dé)关注。若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们在此前(qián)报告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结(jié)构(gòu)中，供(gōng)给因(yīn)素改(gǎi)善效果新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产性利(lì)息收(shōu)入(rù)的上升、实(shí)际(jì)收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上行的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国(guó)通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一(yī)步减产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源品(pǐn)价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联(lián)储选择(zé)降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至目前(qián)，市场对于(yú)美联储下(xià)半年降息的(de)预(yù)期仍(réng)强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

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