《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业(yè)政策(cè)，基调是(shì)清晰(xī)的(de)，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开(kā蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了i)始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当(dāng)前的市(shì)场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的(de)方(fāng)向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本(běn)身也不是大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了(le)对(duì)盈(yíng)利现(xiàn)实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价(jià)效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于(yú)当(dāng)前盈(yíng)利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对(duì)其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一(yī)个会(huì)议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不(bù)稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和(hé)扩(kuò)大(dà)需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来(lái)刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业(yè)智(zhì)能化(huà)、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的(de)融(róng)合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是(shì)一(yī)个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生(shēng)产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来(lái)的新(xīn)生(shēng)人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关(guān)键。技(jì)术(shù)创新能力取决于(yú)制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代(dài)表的(de)数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋(qū)缓的(de)压力、海(hǎi)外的(de)潜在风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的(de)是什(shén)么(me)样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东(dōng)大会上看到(dào)价值投资者很重要(yào)的(de)一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是(shì)产业(yè)现蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能(néng)化是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局(j蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了ú)。投资的(de)下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性(xìng)的布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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