分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用(yòng)表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数(shù)据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造(zào)业（尤其(qí)是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露(lù)数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发(fā)布(bù)会(huì)上(shàng)表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自公积(jī)金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持(chí)开发(fā)贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年(nián)4月(yuè)地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接(jiē)关联，由(yóu)于我们(men)判断居民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结(jié)构(gòu)性失(shī)衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗提示居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预(yù)计未来(lái)较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回(huí)落(luò)幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大(dà)规模投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)月份有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信(xìn)贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和(hé)表述延(yán)续了去(qù)年(nián)底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策(cè)工具，额一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合(hé)计看(kàn)，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期(qī)，中(一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗zhōng)美两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持(chí)续(xù)不(bù)及预期。

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