文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地(dì)产，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行(xíng)（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行(xíng)的(de)资本管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破(pò)灭，一(yī)二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨(jù)大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业(yè)来(lái)说，算(suàn)不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商(shāng)业地(dì)产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企业和科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而(ér)是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会(huì)带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其(qí)资产的(de)比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会(huì)像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　<一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱/sdt>此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发(fā)展以及美国的(de)信息(xī)高(gāo)速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑(sù)人们(men)的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很(hěn)多(duō)公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入创造了(le)高(gāo)水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过(guò)回购和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型(xíng)科技(jì)企业(yè)，而是(shì)小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金(jīn)流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要(yào)开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利(lì)率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融(róng)资本(běn)与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币(bì)政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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