平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓(nóng)厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期(qī)回落(luò)，市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或(huò)在(zài)下半年(nián)，当基数效应利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息(xī)的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均利(lì)率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在(zài)于(yú)，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。结(jié)构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得(dé)益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收入和财富分配(pèi)的(de)改善、财产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实(shí)际收(shōu)入上升(shēng)和消(xiāo)费预(yù)期改善等多方(fāng)因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的(de)影响更大；偏(piān)强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发(fā)生(shēng)新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着湖南电大几本，湖南长沙电大是几本，在二(èr)季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国(guó)通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进(jìn)一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压(yā)力可能(néng)上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)形势(shì)仍有不(bù)确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气(qì)储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降(jiàng)息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择降息(xī)的底气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率对美国经(jīng)济的(de)负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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