王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至(zhì)过度低估(gū)时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一(yī)次因(yīn)绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次(cì)银(yín)行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能力(lì)非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如(rú)果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭受损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像(xiàng)一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价(jià)值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高(gāo)到(dào)一定(dìng)程度，显著高过(guò)一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇(zī)金自然愿(yuàn)意(yì)参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票(piào)型公(gōng)募基金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他们(men)的考核要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也(yě)很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这(zhè)不(bù)是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出(chū)银(yín)行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间(八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇jiān)，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等(děng)，则可能(néng)是买入的(de)。因为(wèi)这些资金不(bù)考核(hé)相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市(shì)场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行(xíng)股(gǔ)估值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次银(yín)行底部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年(nián)的(de)银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的(de)迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业将要(yào)进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市场格局(jú)造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业(yè)金融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速(sù)不(bù)低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们(men)的(de)证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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