核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能源(yuán)表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值(zhí)板(bǎn)块，今年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历(lì)史上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特(tè)征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的(de)这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智(zhì)能(néng)逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来(lái)人工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价(jià)值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回落(luò)，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数(shù)据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市(shì)场化有望(wàng)加(jiā)速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规(guī)模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式(shì)资(zī)产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社(shè)零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗(huà)，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计(jì)民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部(bù)分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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