《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼(yǎn)，一个(gè)大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽(suī)相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由(yóu)是(shì)根据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的(de)，但(dàn)这未必是(shì)历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难(nán)用清(qīng)晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的(de)投资者(zhě)往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场已经(jīng)提(tí)前(qián)交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)和中特估(gū)依然(rán)既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实。除(chú)了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报的(de)披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实(shí)的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复(fù)或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一(yī)季(jì)报(bào)显示(shì)企业盈利仍(réng)在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益(yì)过(guò)于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升(shēng)级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对(duì)于当前经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不会再走老路(lù)——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下(xià)游需(xū)求也主要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外(wài)部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动性，是政策(cè)的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率(lǜ)是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一(yī)系列的重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大(dà)会(huì)上看到(dào)价值投资者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂(zàn)时的，随(suí)着(zhe)事实(shí)的(de)清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要(yào)进行(xíng)战略布(bù)局。投(tóu)资的(de)下(xià)限是避(bì)免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的中间状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(y300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋án)总部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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