平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月社(shè)融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，期(qī)间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款偏(piān)弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数(shù)据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速持(chí)平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今(jīn)年(nián)一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续(xù)高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支(zhī)持(chí)还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度(dù)，且提(tí)前批的剩余(yú)发(fā)行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点仅略(lüè)有(yǒu)多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度(dù)大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回(huí)落。一(yī)方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的(de)是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进(jìn)存在(zài)一(yī)定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济(jì)的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果(guǒ)财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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