平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心(空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持(chí)续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅(fú)度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速(sù)也(yě)应足(zú)够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及(jí)今(jīn)年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期(qī)高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(z空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗é)，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数(shù)据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截(jié)至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额(é)度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比(bǐ)多(duō)增，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高，仍然(rán)能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济(jì)的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关(guān)的高频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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